Vor exakt drei Jahren wurde der FAM Convex Opportunities aus der Taufe gehoben. Während die Kapitalmärkte seither einige Höhen und Tiefen durchlebt haben, zeigte sich der Hybrid-Fonds der FAM Frankfurt Asset Management AG äußerst solide. Gleichzeitig wirkte er bei sehr stetigen Erträgen stabilisierend auf die Wertpapierdepots, in denen er enthalten war. Worauf diese Eigenschaften beruhen, was sich hinter einer prognosefreien Tail-Risk-Absicherung verbirgt und welche Erwartungen Anleger an den FAM Convex Opportunities haben können, erläutern die Portfoliomanager Lukas Grimm und Rui Soares im Interview.
Warum Die KI-Rallye weiter trägt
von Baki Irmak
Zwei Unternehmen liefern sich aktuell ein Rennen um den Titel des profitabelsten Unternehmens der Welt. Das eine ist Nvidia, darauf werden vermutlich viele kommen. Das andere Unternehmen ist Samsung. Jahrelang als zyklischer Speicherproduzent abgestempelt, fährt Samsung nach Schätzung von Goldman Sachs 2027 einen operativen Gewinn von über 315 Mrd. Dollar ein und laut SK Securities sogar 380 Mrd. Dollar, somit sehr wahrscheinlich mehr als Nvidia.
Die Aktie von Samsung hat in den letzten zwölf Monaten knapp 500 Prozent zugelegt. Dennoch notiert die Aktie auf Basis der 2027er-Gewinnschätzungen bei einem KGV unter 6, für 2028 bei 5,5. Wie kann das sein? Die Antwort liegt in der aktuell schier unbegrenzten Nachfrage der KI-Unternehmen nach „Compute“ (auf Deutsch Rechenleistung).
Hunger nach Compute ist größer als Angebot
Immer mehr Beobachtern fällt auf, dass die Nachfrage nach Compute weit größer ist, als auf absehbare Zeit verfügbar sein wird. Andreessen Horowitz, Sam Altman, Jensen Huang und einige andere KI-Pioniere haben Compute früh als den eigentlichen Engpassfaktor der Branche beschrieben. Das Zeitalter für KI und damit für beschleunigtes Rechnen braucht eine komplett neue Infrastruktur.
Daher investieren die großen Digitalunternehmen so viel wie nie zuvor in der Wirtschaftsgeschichte der Menschheit. Die Zahlen dahinter sind gewaltig. Die Hyperscaler allein werden dieses Jahr ca. 725 Mrd. Dollar für Rechenzentren, KI-Beschleuniger, Speicherchips, Netzwerkkomponenten, Photonics, Substrate etc. investieren. Goldman Sachs geht davon aus, dass die langfristigen Investitionen (Capex) für 2027 bei bis zu 1,4 Billionen Dollar liegen könnten. Bei Anthropic ist die Nachfrage nach Claude aktuell so groß, dass die Infrastruktur unter der Last der Anfragen zu kollabieren droht.
„This is the first year that we have grown faster than the exponential. That is the reason we have had difficulties with compute.“ Dario Amodei, 6. Mai 2026.
Der nahezu desperat anmutende Deal von Google und Anthropic mit SpaceX ist ein Beleg dafür, wie verbissen Hyperscaler und Betreiber von Frontier-Modellen jedes verfügbare Compute zu immer höheren Preisen aufkaufen. Anthropic zahlt 1,25 Mrd. Dollar pro Monat für die Colossus-Kapazität, Google 920 Mio. Dollar, zusammen rund 26 Mrd. Dollar im Jahr. Die Preise sind so abstrus hoch, dass die jährliche Miete fast so hoch ist wie der Bau eines Rechenzentrums.
Genau in diesem Kontext muss man den Satz von Jensen Huang bewerten, den er im Analystencall nach dem Quartalsergebnis von Nvidia formulierte: „Compute equals revenues. Without compute, there is no way to generate tokens. Without tokens, there is no way to grow revenues.“ Dario Amodei, der Gründer und CEO von Anthropic, hat vor ein paar Tagen in einem Interview mit Bloomberg zugegeben, dass der Umsatz viel stärker gewachsen sei, als sie es sich erträumt hätten. Geplant war ein jährliches Wachstum um den Faktor zehn. Stattdessen sind sie im ersten Quartal um das Dreifache gewachsen. Wenn das so weitergeht, würden sie theoretisch um den Faktor 80 wachsen. Das wird vermutlich so nicht kommen. Aber ohne mehr Rechenkapazität muss Anthropic wahrscheinlich die Nachfrage kappen.
Nun sollen jedes Jahr mehr Leistungskapazitäten für KI gebaut werden als bisher insgesamt für KI vorhanden sind, nämlich 20 GW (Gigawatt). Bis 2030 somit ca. 100 GW. Die Rechenkapazitäten für die nächsten Jahre sind aber weitgehend schon ausverkauft. OpenAI allein hat sich für 1,4 Billionen Dollar ca. 30 GW gesichert. Bis 2033 möchte man sogar 250 GW Rechenleistung erreichen. Elon Musk allein will 2030 über 70 GW Rechenleistung im Orbit generieren. Wenn man seinen Visionen glaubt, hat er das Energieproblem dann gelöst. Aber auch er braucht Rechenleistung. Im Grunde hat er nur eine neue Nachfragefront für Compute geschaffen, für u.a. Logic, Memory, Interconnect, Photonics Jeder neue Player braucht dasselbe knappe Gut. SpaceX, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, - alle kämpfen um die globale Vorherrschaft im KI-Zeitalter. Dazu kommt der Wettbewerb zwischen den KI-Supermächten USA und China. Keiner will abgehängt werden. Jeder, der pausiert, verliert Marktanteile.
Aktuell profitiert davon die gesamte Halbleiterbranche. Die Knappheit ist bei Speicher und Logik so groß, dass die Auftragsbücher immer länger werden. Long-Term-Agreements zementieren Preise und Mengen über Jahre und dämpfen genau die Volatilität, für die der Speicherzyklus berüchtigt war. Die Umsätze von Samsung und SK Hynix sind dadurch auch für die nächsten zwei Jahre weitgehend festgeschrieben.
Bei den Anbietern für Frontier-Modelle und den Hyperscalern sieht man die Rallye mehr in den Umsätzen als in der Profitabilität. Für eine bessere Profitabilität müssen die Unternehmen ihre Inferenzkosten (Kosten für die Verarbeitung von Daten durch trainierte Modelle) dramatisch senken. Dann könnte sich die Rallye von den Halbleitern auf die LLM-Unternehmen, Hyperscaler und Neoclouds verlagern.
Natürlich gibt es die Mahner. Mit Blick auf die Erfahrungen der Dotcom-Zeit warnen sie vor drohender Überkapazität und heiß gelaufenen Märkten. Der Vergleich hinkt jedoch an einer entscheidenden Stelle: 2002 waren nur 2,7 Prozent der in den USA verlegten Glasfaser in Nutzung, 97 Prozent lagen als „dark fiber“ brach, ein klassisches Überangebot. Heute ist es umgekehrt. Die Nachfrage nach Compute übersteigt das Angebot seit Quartalen.
Der zweite entscheidende Unterschied zur Euphorie der späten Neunziger liegt in der Bewertung. Die Gewinne von Nvidia, Samsung und SK Hynix entwickeln sich im Gleichschritt mit den Kursen, teils sogar schneller. Es gibt keine Multiple-Expansion ins Leere, die Forward-Bewertungen sind zuletzt eher gefallen.
Dennoch rechne ich in Anbetracht der Euphorie an den Märkten mit heftigen Korrekturen. Eine KI-Bubble, die zwangsläufig crashen wird, sehe ich allerdings nicht. Börsen, die fundamental begründet steigen, korrigieren. Börsen, die der Realität enteilen, crashen. Anleger müssen hier nicht all-in gehen. Doch wer glaubt, das alles sei nur eine Blase, wird an den Aktienmärkten der nächsten Jahre meines Erachtens wenig Freude haben. Wir sind mit unseren Fonds The Digital Leaders Fund und dem EM Digital Leaders offensiv in KI investiert. Mit dem Patrizia Low Carbon Core Infrastructure Fund beraten wir zudem einen Fonds, der sehr defensiv an der aktuellen Rallye partizipiert.
Investment-Implikationen der Künstlichen Intelligenz
von Martin Friedrich
Im Rahmen eines Gastbeitrags hat mich die FAM gebeten, als KI-Skeptiker aufzutreten. Dabei muss und will ich vorwegschicken, dass mein Standpunkt nichts mit Zweifeln an den Möglichkeiten und Perspektiven dieser neuen Technologie zu tun hat. Ganz im Gegenteil – als Naturwissenschaftler bin ich aufgeschlossen gegenüber Innovationen und denke, dass hier gewaltiges Potenzial für Innovationen aller Art besteht.
Als Investor hingegen muss ich vor den Gefahren einer allzu großen und mittlerweile weit verbreiteten Euphorie warnen. Denn die aktuelle Situation trägt die klare Handschrift einer mittlerweile fortgeschrittenen Spekulationsblase, welche nach meiner Einschätzung früher oder später zu schmerzhaften Verlusten für eine große Anzahl von Investoren führen wird.
Um dies zu erkennen, hilft es, sich daran zu erinnern, dass in der Geschichte der Menschheit die Ankunft neuer Errungenschaften eigentlich immer von Aktienmarkt-Manien begleitet war. Beispiele reichen von der Einführung der Eisenbahn um 1842-46 über drahtlose Telekommunikation in den 1920ern und die Ankunft des Internets 1999-2000 bis hin zur gegenwärtigen KI-getriebenen Hysterie. Dabei spielen mehrere Faktoren eine Rolle, auf die ich kurz eingehen möchte:
- Die Ankunft einer neuen, noch nicht vollständig verstandenen Technologie, welche extravagante Erwartungen zu wecken imstande ist. Die KI erfüllt dieses Kriterium perfekt. Ihre potenziellen Auswirkungen reichen von der Heilung von Krebs oder die Beseitigung des Klimawandels bis hin zu Massenarbeitslosigkeit und der Ausrottung der Menschheit.
- Ein Umfeld relativ lockerer Geldpolitik. Schon seit dem „Greenspan-Put 1998“ haben Zentralbanken fast jedes volkswirtschaftliche Problem mit Zinssenkungen und Liquiditätszufuhr beantwortet, zuletzt und am aggressivsten während und nach der COVID-Krise. Dies hat Investoren gelehrt, Zentralbanken quasi als Versicherung gegen finanziellen Schaden anzusehen. Auch 2026 wurde, trotz anhaltend hohen Inflationsraten oberhalb des 2%-Ziels der Notenbank, bis vor kurzem noch über Zinssenkungen spekuliert.
- Das Eliminieren normaler Bewertungskriterien bei der Beurteilung von Aktieninvestitionen. In Phasen des spekulativen Überschwangs genießen Investoren Erträge, welche die Kurse weit über ihren langfristigen exponentiellen Trend hinaus anheben. Gleichzeitig wird von der Menge versäumt, Erwartungen für die Zukunft entsprechend nach unten anzupassen. Die einzige Möglichkeit, dies zu rechtfertigen, ist, die Prognosen über zukünftiges Gewinnwachstum immer weiter nach oben zu revidieren. Eine neue Ära konstant höheren Gewinnwachstums wird ausgerufen. Im gegenwärtigen Umfeld wird dies durch Buchhaltungsregeln begünstigt: während im normalen Wirtschaftskreislauf die Umsätze einer Firma die Kosten einer anderen sind, werden Ausgaben für KI-Infrastruktur als Kapitalgüterinvestitionen kapitalisiert. Auf dem Umweg der Abschreibung wird die Anerkennung dieser Ausgaben als Kosten weit in die Zukunft verschoben, wodurch kurzfristig die Illusion einer Geldvermehrung entsteht.
- Börsengänge neuer Firmen, welche sich als Nutznießer der Innovation positionieren, um den Appetit der Investoren zu stillen. Dies wurde erstmals im Jahr 1720 dokumentiert, als eine später als Betrugsmasche enttarnte Firma mit einem Geschäftsmodell „von großem Vorteil, aber noch geheim“ einen Börsengang durchführte. Der Mitte Juni durchgeführte IPO von SpaceX erfüllte diese Bedingung annähernd – Investoren waren offensichtlich bereit, für die besten aller möglichen künftigen Entwicklungen des zweifellos beeindruckenden Unternehmens zu bezahlen.
Die Folge der aufgezeigten Entwicklungen, allem Optimismus zum Trotz, ist in der Regel eine grobe Fehlallokation von Kapital. Durch Überinvestitionen wird – oft auf Jahre hinaus – die Profitabilität des betroffenen Sektors strukturell geschwächt. Mittlerweile befindet sich heute der nicht durch den KI-Zyklus getriebene Teil der US-Volkswirtschaft technisch gesehen bereits in einer Rezession.
Bei der Abschätzung der Risiken ist zu beachten, dass es keines fundamentalen Katalysators bedarf, um jederzeit eine Trendwende einzuleiten. Oft ist es eine nur geringfügige Abschwächung der Liquiditätsversorgung der Märkte, die zu oft plötzlichen Verlusten führt.
Meine Aussage ist daher, dass wir nicht vor einer Auswahl stehen „entweder ist die KI erfolgreich, oder Investitionen entlang der KI-Wertekette werden Verluste produzieren“ – sondern beides wird der Fall sein. Die überaus aktive Positionierung unseres Fondsportfolios antizipiert dies bereits: Die betroffenen Kapitalmarktsegmente – im Wesentlichen sind dies Aktien der Industrie- und Schwellenländer, welche nur einen Teil unseres Portfolios ausmachen – wurden repositioniert und sind stark in defensiven Sektoren übergewichtet.
KI-Glossar
Sommerbericht 2026 (Quartalsbericht)
