Risikodiversifizierung von Credit: Mission (im)possible?

Unternehmensanleihen (Credit) sind de-facto die Lieblingsanlageklasse der FAM Frankfurt Asset Management. Dies liegt einerseits daran, dass sich Credit sehr gut für die Vermögensverwaltung eignet, da es in fast allen Marktphasen attraktive Renditen und Stabilität bringt. Andererseits hat das Investment-Team der FAM einen langjährigen Track Record, der unsere Fähigkeit unter Beweis stellt, Alpha in dieser Anlageklasse zu generieren. Somit bildet Credit das Fundament unserer Multi-Asset-Portfolios. Dennoch hat auch Credit – wie übrigens jede Anlageklasse – einen „Pferdefuß“. Um diesen zu veranschaulichen, betrachten wir das Verhalten des europäischen High-Yield-Marktes, gemessen am Bloomberg Pan-European High Yield TR Index, bei Korrekturen am europäischen Aktienmarkt, gemessen am Euro STOXX 50 Index. Bei Korrekturen am Aktienmarkt von bis zu -10% hat High-Yield in der Vergangenheit durchschnittlich mit einem Verhältnis von 1:4 verloren. Gingen Dividendentitel um acht Prozent nach unten, waren es bei Anleihen somit nur zwei Prozent. Bei Aktienkorrekturen zwischen -10 und -20 % stieg das Verhältnis allerdings auf 1:2 an. Somit bot High-Yield in den allermeisten Aktienkorrekturen viel Stabilität, da es in diesen Phasen nur sehr gering an Wert verlor. Dies änderte sich jedoch in Fällen, in denen die Verluste am Aktienmarkt über die 20% hinausgingen: Das Verhältnis stieg hier auf 2:3 an. So waren in der Historie sehr starke Verluste am Aktienmarkt oft auch überproportional schmerzhaft für Credit-Investoren – vor allem verglichen mit den sehr geringen Schmerzen bei moderaten Korrekturen am Aktienmarkt, der im Normalfall bekanntlich größere Ausschläge aufweist als der Credit-Markt.

Diese nicht-lineare Partizipation an Verlusten wirft wichtige Fragen für Investoren auf. Worin ist dieses Verhalten in großen Crashs begründet? Ist es ein historischer Zufall oder sollten Investoren auch in der Zukunft damit rechnen? Wie können Investoren mit solch einem nicht-linearen Verhalten in Stress-Situationen bewusst umgehen?

Anleihen sind "nicht-linear"

Um zu verstehen, was hinter dem veränderten Risikoverhalten von Credit steckt, schauen wir auf eine stilisierte Unternehmensbilanz. Die Aktiva beschreiben buchhalterisch die operative Seite einer Firma, während die Passiva die Finanzierung der Gesellschaft abbilden. Entscheidend ist hier unter anderem die Seniorität der diversen Finanzierungsmittel. Bankkredite und besicherte Anleihen stehen an erster Stelle. Diese Forderungen werden somit zuerst aus den Erträgen des operativen Geschäfts bedient. Danach folgen unbesicherte Anleihen. Was noch übrig bleibt, wird den Aktionären gutgeschrieben. Aus Sicht der Gläubiger stellt das Kapital der Aktionäre eine Art „Puffer“ dar.

Da Aktionäre „nur“ das bekommen, was nach allen Kosten inkl. Zinszahlungen übrigbleibt, ist für sie jede neue Information bzgl. der Unternehmensentwicklung relevant. Aktionäre reagieren ähnlich sensibel auf kleinere wie auf große Entwicklungen. Somit sind Aktien „lineare“ Instrumente, da ihre Risikosensitivität konstant bleibt. Anders sieht es bei den Gläubigern aus: Kleine Veränderungen in den erwarteten Erträgen sind von keiner oder sehr geringer Relevanz. Erst wenn es Grund zur Annahme gibt, dass die Erträge nicht für den Schuldendienst ausreichen könnten, reagieren Anleihepreise deutlich sensibler. So entsteht eine unterschiedliche Risikosensitivität bei Credit, abhängig davon, wie stark sich der wirtschaftliche Ausblick zum Negativen hin verändert. Dieses Szenario des abhängigen, nicht-linearen Verhaltens ist also auch in Zukunft zu erwarten und sollte bei der Portfoliostrukturierung explizit beachtet werden.

Wie lässt sich Kreditrisiko diversifizieren?

Für Investoren stellt sich damit in erster Linie die Frage, wie sie Kreditrisiken diversifizieren können. Dazu muss man zunächst den Unterschied zwischen firmenspezifischen Risiken und systemischen Risiken kennen. Firmenspezifische Risiken sind mehr oder weniger unabhängig von anderen Firmen und der generellen wirtschaftlichen Lage. Bspw. ist das Risiko, dass die Fabrik von Firma A niederbrennt, unabhängig davon, ob Firma B eine schlechte strategische Entscheidung trifft. Dass beide Risiken gleichzeitig eintreffen, ist daher unwahrscheinlicher, als dass eines der Risiken eintritt. Investieren Anleger in beide Firmen, so tragen sie auf Portfolioebene weniger firmenspezifisches Risiko. Die Antwort auf derartige Risiken ist daher, ein möglichst breit aufgestelltes Portfolio zu bilden. Anders ist es beim sogenannten systemischen Risiko, also bspw. dem, dass sich das Wirtschaftsklima eintrübt und alle Firmen mehr oder weniger gleichzeitig betroffen sind. Systemische Risiken lassen sich nicht durch das Streuen der Emittenten diversifizieren. Dies ist auch in der historischen Entwicklung von Credit Spreads (Ausfallrisikoprämien) gut erkennbar. Folgende Grafik stellt den durchschnittlichen Credit Spread des Bloomberg Pan-European High Yield TR Index seit 2004 dar.

Wie es von einem breit diversifizierten Portfolio zu erwarten ist, verhält sich der durchschnittliche Credit Spread und somit die durchschnittlich erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit der Emittenten meistens relativ stabil. Obwohl es in der Regel jedes Jahr ein paar Ausfälle gibt, haben diese firmenspezifischen Entwicklungen wenig Einfluss auf das gesamte Portfolio. Die klaren Ausnahmen stellen große Krisen dar, also Zeiträume, in denen sich der Ausblick für alle Firmen gleichzeitig verschlechtert (z.B. Finanzkrise 2008/2009; Corona-Krise 2020). Weil alle im Index enthaltenen Firmen ähnlich betroffen sind, steigt die durchschnittlich erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit und damit der Credit Spread in solchen Phasen drastisch an.

Diversifizierung systematischer Risiken

Es stellt sich somit die vermeintlich komplexe Frage, wie sich beispielsweise das Risiko einer Verschlechterung des wirtschaftlichen Ausblicks diversifizieren lässt. Hierfür gibt es verschiedene Ansätze, die alle (außer MarketTiming) etwas gemeinsam haben: Anstatt das Risiko über Emittenten zu streuen, wird das Risiko über unterschiedliche Marktszenarien verteilt. In dem Sinne stellen alle Ansätze eine Art von Versicherung dar, welche in bestimmten Szenarien greift. Investoren sollten daher bei jedem Ansatz überlegen, welche „Schadensfälle“ oder Szenarien abgesichert werden, wie hoch die Kosten dafür sind und wie verlässlich der jeweilige Ansatz ist. Aus unserer Sicht lohnt es sich für Credit-Investoren vor allem das Szenario eines sehr starken Crashs abzusichern. Historisch waren es diese Ereignisse, die Investoren am meisten verunsichert und überproportional viel Schaden in Credit-Portfolios angerichtet haben. Gleichzeitig fanden diese meist in Zeiten statt, in denen sich enorme Opportunitäten ergeben haben. Um diese Opportunitäten zu nutzen, brauchen Investoren einerseits Liquidität und andererseits die Ruhe bzw. die emotionale Stabilität, sie auch umzusetzen. Die emotionale Stabilität in solchen Krisen zu bewahren ist insbesondere dann möglich, wenn man im Crash wenig verliert. Daher ist eine Crash-Absicherung für Credit-Investoren enorm wertvoll und erstrebenswert: Sie schützt nicht nur vor Verlusten im konkreten Fall, sondern erhält auch die Handlungsfähigkeit, verbunden mit der Möglichkeit attraktive Chancen zu nutzen. Da Credit vor allem dann tiefe Korrekturen erlebt, wenn es zu hohen Aktienmarktverlusten kommt, sind Put-Optionen auf Aktienindizes eine naheliegende Versicherung. Dass Put-Optionen und Credit in großen Krisen stark korrelieren, sieht man bspw. beim Vergleich von Credit Spreads und dem VIX-Index, welcher die implizite Volatilität für 1-Monats Optionen auf den S&P 500 Index misst.

Zusätzlich zu einer robusten Korrelation, sollte ein Absicherungsansatz aber auch die notwendige Liquidität bieten, damit Investoren sich auf die Auszahlung der Absicherung verlassen können. Die liquidesten Put-Optionen weltweit beziehen sich auf den S&P 500 Index (SPX). Interessanterweise steigt das Handelsvolumen von SPX-Optionen in Krisen oftmals sogar noch an, denn sie sind für viele Investoren der direkteste Weg, ihre Portfolios vor weiteren Verlusten zu schützen. Kommt Panik an den Märkten auf, gibt es meist eine signifikante Nachfrage für Put-Optionen. Besitzer solcher Put-Optionen hatten in der Vergangenheit nie Probleme, ihre „Versicherungen“ zu sehr hohen Preisen weiterzuverkaufen und somit die „Schadenssumme“ ausgezahlt zu bekommen.

Konzepte mit eingebauter Absicherung als Credit-Hedge

6Die letzten wichtigen Aspekte sind die Kosten und das Timing der Absicherung, denn (i) kosten Put-Optionen auf den S&P 500 Index auf Dauer viel Geld (Zeitwertverlust) und (ii) weiß niemand, wann der nächste große Crash kommt. Das spricht für eine (kosten)effiziente und permanente Crash-Absicherung. Die Frage ist dann nur, wie Investoren eine permanente Absicherung gegen tiefe, heftige Crashs halten können, ohne dass ihre erwartete Rendite komplett aufgefressen wird. Die Antwort liegt wieder einmal in der Diversifikation. Nur, dass das Risiko statt über Emittenten jetzt über Szenarien verteilt wird. In den letzten Jahren haben sich am Markt diverse Optionsstrategien etabliert, die sich als Portfoliobaustein im Sinne eines „Credit-Hedges“ eignen. Hierzu zählt auch der FAM Convex Opportunities. Der Fonds sichert große, schnelle Crashs im Aktienmarkt weitestgehend ab und generiert in stabilen Marktphasen trotzdem 6-8% Rendite p.a.. Dafür trägt der FAM Convex Opportunities das Risiko einer mittelgroßen Korrektur: Wenn der Aktienmarkt 20% verliert, wird der FAM Convex Opportunities tendenziell 12%-13% verlieren. Der Fonds verhält sich bei Korrekturen also fast gegensätzlich zu Credit. Somit können Investoren die negativen Auswirkungen des systemischen Risikos gleichmäßiger verteilen und stark begrenzen.

Historisch hätten sich Credit und der FAM Convex Opportunities in Aktienkorrekturen sehr komplementär verhalten. Da das historische Verhalten von Credit relativ zu Aktien auf strukturellen Gründen basiert – nämlich der Seniorität in der Kapitalstruktur – gibt es gute Gründe anzunehmen, dass dies auch in Zukunft so sein wird. Darüber hinaus, ist nochmal wichtig zu betonen, dass in „normalen Zeiten“ (steigende, stagnierende und leicht fallende Aktienmarktentwicklungen) der FAM Convex Opportunities eine Rendite von 6-8% generiert. Dementsprechend führt eine 50/50 Kombination aus Credit und FAM Convex Opportunities zu einer stabileren Performance und einer besseren emotionalen Erfahrung für Investoren, ohne dass sie mittel- bis langfristig auf Rendite verzichten müssen.

Nun stellt sich abschließend nur noch die Frage, ob man für das Absichern von europäischen Credit-Portfolios die global liquidesten Put-Optionen verwenden kann, obwohl diese den S&P 500 Index als Basiswert haben. In der Historie lautete die Antwort: ja, auf jeden Fall! Denn die Drawdowns an den US- und an den europäischen Aktienmärkten haben sich in der Vergangenheit vor allem bei großen Krisen sehr ähnlich verhalten.

Auch die Credit-Spreads am europäischen High-Yield-Markt haben sich über die letzten 20 Jahre, zu denen am US-HighYield-Markt sehr ähnlich verhalten. So ist es wenig überraschend, dass die Kombination von europäischem High-Yield und einer Strategie wie dem FAM Convex Opportunities in der Vergangenheit gut performt hat. Aber wie wird das Ganze in der Zukunft aussehen? Obwohl wir bei der FAM immer noch keine Glaskugel gefunden haben, können wir folgendes festhalten: Ein „Decoupling“ der USA und Europa ist im Rahmen eines Aktiencrashs fast unmöglich. Grund ist die Größe beider Wirtschaftsräume (USA und Europa machen ca. 21% bzw. 18% des globalen BIPs aus). Wenn es einen starken wirtschaftlichen Schock in einem der beiden Wirtschaftsräume gibt, wird der andere Wirtschaftsraum unmittelbar angesteckt werden. Daher ist davon auszugehen, dass die historische Korrelation auch in Zukunft bestehen bleibt. Zusammengefasst lässt sich somit sagen, dass Investoren das systemische Risiko ihrer europäischen Credit-Portfolios durch das gezielte Einsetzen von Put-Optionen auf den S&P 500 Index mit hoher Wahrscheinlichkeit „diversifizieren“. Unsere Antwort auf die Frage wie man systemische CreditRisiken absichert und dabei die Probleme von Kosten und Timing berücksichtigt, lautet FAM Convex Opportunities - der (kosten)effiziente, permanente Tail-Risk-Hedge und Credit-Risk-Diversifier.