Trumponomics: Auswirkungen auf die Kapitalmärkte und die FAM Anlagestrategie

Fakt ist: Donald Trump hat die US-Präsidentschaftswahl gewonnen. Und nicht nur das. Trump hat die große Chance, viele seiner angekündigten Vorhaben politisch durchsetzen zu können, denn seine Republikanische Partei hat in den kommenden zwei Jahren sowohl im Repräsentantenhaus als auch im Senat die Mehrheit. Laut Wahlprogramm hat Donald Trump unter anderem vor …


a. … die Steuern für US-Unternehmen zu senken.

b. … Handelszölle massiv anzuheben. Importe aus China sollen mit 60% und Importe aus allen anderen Ländern mit 20% besteuert werden. Für sogenannte „Mexican-made goods“ kann sich Trump sogar eine 100%ige Zollabgabe vorstellen.


c. … Immigration einzuschränken.

d. … Märkte zu deregulieren. Dies gilt unter anderem für den Finanzsektor (etwa in Form niedrigerer Eigenkapitalanforderungen an die US-Banken) und für die Krypto-Märkte.


e. … die USA zum dominanten Energieproduzenten der Welt zu machen und die inländische Ölförderung und Produktion zu erhöhen („drill baby, drill“).

Dies wären die voraussichtlichen Folgen an den Finanzmärkten, wenn Donald Trump sein Wahlprogramm eins zu eins umsetzen würde:

a. Steuersenkungen für US-Firmen würden zu geringeren Einnahmen des Staates führen. Das ohnehin bereits erschreckend hohe US-Haushaltsdefizit würde sich deshalb ausweiten. Die Staatsverschuldung würde in der Folge noch schneller ansteigen als bisher schon. Der Effekt: US-Staatsanleihen könnten unter Druck geraten und die Renditen für US-Papiere damit steigen.


b. Das Verhängen hoher Handelszölle führt erfahrungsgemäß zu einer anziehenden Inflation. Denn importierte Waren werden durch die Zölle für US-Unternehmen und Verbraucher teurer. Eine steigende Inflationserwartung könnte dazu führen, dass insbesondere die langfristigen US-Zinsen steigen und US-Staatsanleihen mit Restlaufzeiten von zehn Jahren und mehr deutlich an Wert verlieren würden. Gleichzeitig könnte es dazu kommen, dass der US-Dollar gegenüber anderen Währungen aufwertet. Dafür gibt es zwei wesentliche Gründe: Erstens gilt es für den Rest der Welt, die Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten, indem die eigene Währung gegenüber dem US-Dollar abgewertet wird und zweitens werden ausländische Firmen verstärkt in den USA investieren, um die höheren Einfuhrzölle zu umgehen (Produktionsverlagerung nach Amerika), was eine zusätzliche Nachfrage nach dem Greenback erzeugt. Auch niedrigere Kurse - und somit höhere Renditen - von langlaufenden US-Staatsanleihen würden ausländisches Kapital anziehen - und damit die US-Währung stärken.

c. Eine eingeschränkte Immigration oder gar die Rückführung bereits in den USA lebender ausländischer Arbeitskräfte könnte zu einer Knappheit an Arbeitskräften am ohnehin angespannten US-Arbeitsmarkt führen. Die Folgen wären ein Anstieg der Löhne auf breiter Basis. Höhere Lohnkosten führen typischerweise zu mehr Inflation, weil die Unternehmen diese Mehrkosten erfahrungsgemäß an die Kunden weiterzugeben versuchen, was in der Regel auch gelingt. Deshalb hätte eine schärfere Einwanderungspolitik indirekt einen negativen Effekt auf US-Staatsanleihen.

d. Eine Deregulierung des Finanzmarktes könnte kurz- bis mittelfristig zu einer Stärkung der US-Finanzindustrie führen. Geringere Auflagen, wie etwa niedrigere Eigenkapitalanforderungen, würden den Handlungsspielraum der US-Banken erweitern und die Renditen auf das Eigenkapital erhöhen. Niedrigere US-Leitzinsen und der gleichzeitige Anstieg der Zinsen am langen Ende würden den Banken in die Hände spielen, da eine steile Zinskurve bessere Ertragsmöglichkeiten bietet. US-Bankenaktien könnten des- halb an der Börse gefragter sein. Ob Deregulierung lang- fristig vorteilhaft ist, darüber lässt sich fairerweise streiten- steigende und durch weniger Eigenkapital abgesicherte Risikopositionen in den Bankbilanzen sind ein Szenario, das schon einmal zu einer Finanzkrise geführt hat.

e. Ob Donald Trumps markige Ankündigung, die Ölförderung in den USA zu erleichtern und damit massiv auszuweiten, tatsächlich Folgen haben wird, lässt sich nur schwer beantworten. Fakt ist: Die Anzahl der aktiven Bohrfelder ist aufgrund strengerer Auflagen und höherer Kosten in den vergangenen Jahren gesunken. Gleichzeitig wird in den USA und in Kanada so viel Rohöl gefördert wie niemals zuvor. Der Grund: Öl- und Erdgasunternehmen nutzen zunehmend technologische Fortschritte, um den Betrieb ergiebiger Quellen zu optimieren. Dazu kommt die mögliche „Elektrifizierung“ der Wirtschaft (angefangen mit Transport und Elektroautos): Sollte sich diese tatsächlich rapide materialisieren, würde die Ölnachfrage in den nächsten 10 Jahren eventuell anfangen zu fallen und die Ölförderung der Produzentenländer mit den höchsten Förderkosten - Kanada, Brasilien, UK, Norwegen und teilweise USA - größtenteils nicht mehr rentabel sein. Ölfelder in diesen Ländern würden in so einem Szenario zu „Stranded Assets“ werden. Allein das Risiko der rapiden „Elektrifi- zierung“ der Wirtschaft könnte das Trumponomische „Drill,baby, drill“ beflügeln - so viel Öl fördern wie möglich, so- lange es noch rentabel ist. Zudem würde es erklären, warum die „Oil-Fracking“ Fraktion Trump so stark unterstützt. „Drill, baby, drill“ oder nicht, schon jetzt geht die Internationale Energieagentur IEA in ihrem aktuellen Marktausblick von der Gefahr eines Überangebots und einem mittel- bis langfristig fallenden Ölpreis aus. Um der Gefahr einer Überversorgung und eines Preisverfalls vorzubeugen, haben die OPEC-Länder bereits Förderkürzungen beschlossen. Allerdings mit mäßigem Erfolg.

Europa unter Druck, Gold als sicherer Hafen

Eine rigorose Umsetzung der Trumponomics würde vermutlich dafür sorgen, dass an den europäischen Aktien- und Rentenmärkten ein schärferer Wind weht. Zum einen aufgrund der angekündigten härteren US-Zollpolitik: Insbeson- dere exportorientierte europäische Unternehmen würden darunter leiden. Ihre Bewertungen an der Börse würden entsprechend sinken. Auch die Kurse langlaufender europäischer Anleihen könnten unter Druck geraten, denn die Bundrendite, die bislang in Europa die Benchmark darstellt, kann sich nicht vom US-Trend abkoppeln. Das war schon in den vergangenen Monaten sichtbar. Die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) können zwar die kurzfristigen Zinsen bestimmen, doch das lange Ende der Zinskurve wird am Kapitalmarkt verhandelt. Denn dort spiegeln sich im Preis die Hoffnungen und Ängste der Marktteilnehmer wider. Und wenn am größten und liquidesten globalen Rentenmarkt in der Weltleitwährung (also in den USA) deutlich höhere Renditen zu erzielen sind, als anderswo, wird dieser Markt zwangsläufig sehr viel Kapital anziehen – welches zeitgleich woanders abfließt. Bundrenditen im Bereich von aktuell etwa 2,3 Prozent für zehnjährige Papiere sind im Vergleich zu US-Staatsanleihen, die eine Rendite von über 4,5 Prozent bieten, für internationale Investoren nicht besonders attraktiv. Die Folge: Entweder sinken die Kurse deutscher Staatsanleihen oder die EZB legt ein massives Staatsanleihe-Kaufprogramm („QE – Quantitative Easing“) auf, wie sie es schon in der Finanzkrise und während der Corona-Pandemie getan hat. Dieses Szenario halten wir jedoch für wenig wahrscheinlich. Ein Wort noch zur Anlageklasse Gold: Es ist nicht unwahrscheinlich, dass der Preis für das Edelmetall weiter steigen wird. Der Grund: Steigender Inflationsdruck, eine sich beschleunigende Staatsverschuldung, Diversifizierung weg vom US-Dollar und potenziell sinkendes Vertrauen in Papiergeldwährungen lenken viele Investoren zunehmend in den historisch als sicher geltenden Fluchthafen Gold. Sollte der US-Dollar tatsächlich weiter aufwerten, würden in Euro denkende Investoren doppelt profitieren.

Die Erwartungen des Kapitalmarktes spiegeln sich in den Kursen wider

Was man als Anleger niemals vergessen sollte: An der Börse werden nicht aktuelle Tatsachen, sondern Erwartungen für die Zukunft gehandelt. Deshalb lohnt es sich anzusehen, wie sich der Aktien- und der Rentenmarkt in den vergangenen Monaten – und insbesondere seit Anfang Oktober, dem Monat vor der US-Präsidentschaftswahl – entwickelt hat. Folgendes ist passiert: 1. Die US-Inflationserwartungen sind signifikant gestiegen. 2. Die Erwartungen für den zukünftigen Fed Basiszins Ende 2025 und 2026 („Fed Fund Futures“) sind deutlich nach oben angepasst worden.

3. Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen wie auch von 10-jährigen Bunds hat sich erhöht, während es am kurzen Ende der Kurve zu einem stärkeren Auseinanderdriften kam, ohne Anstieg der Euro-Zinsen.

4. Der US-Dollar hat gegenüber den Währungen der US-Handelspartner um 7,6% aufgewertet. (Betrachtet wird dereffektive US-Dollar Wechselkurs, d.h. der US-Dollar Wechselkurs gegenüber einem Korb von Währungen der US-Handelspartner)

5. Der Goldpreis blieb in den vergangenen drei Monaten in US-Dollar stabil, ist in Euro aber um ca. 7% gestiegen. Das entspricht der Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro.

6. Es gab ein „Decoupling“ der US- von den europäischen Aktienmärkten. Der S&P 500 konnte um 3,4% zulegen, während der Euro Stoxx 50 um 0,8% gefallen ist.

7. Die Hoffnung auf eine Deregulierung des Krypto-Marktes im Rahmen der Trumponomics hat den Kurs des Bitcoin nach oben katapultiert.

8. Am Öl-Markt blieb die Reaktion der Marktteilnehmer verhalten. Von einem Trumponomics-Effekt kann keine Rede sein. Seit Anfang Oktober blieb der Öl-Preis relativ stabil – und zwar rund 20 Prozent unter seinem Jahreshoch vom April 2024.

Zusammengefasst: Die Märkte haben bereits viel von den voraussichtlichen Folgen der erwarteten Trumponomics eingepreist. Dabei ist es ungewiss, ob der designierte US-Präsident seine Ankündigungen tatsächlich im vollen Umfang umsetzen wird. Donald Trump ist schließlich für seine Sprunghaftigkeit bekannt. Zudem kann es sein, dass einige der möglichen Trumponomics-Folgen in der medialen Berichterstattung übertrieben werden.

Ein detaillierter Blick auf die Zölle: Sind die Ängste übertrieben?

Ein interessantes Thema sind in diesem Zusammenhang die angekündigten „Trump Tariffs“, also die US-Zölle auf europäische Importe. Welche Auswirkungen könnten diese Zölle auf die europäische Wirtschaft haben? Fangen wir mit Deutschland an: Deutschland ist eine Exportnation. Die Ausfuhren machen rund 47% des deutschen BIPs aus. Allerdings gehen 60% der Exporte in andere EU-Länder. Der US-Anteil liegt bei unter 10% der Gesamtexporte Deutschlands und weniger als 5% des BIPs. Dieser relativ geringe Anteil am BIP ist grundsätzlich gültig für alle EU-Länder mit Ausnahme von Irland: Hier machen die Exporte in die USA etwa 40% des BIPs aus. Für die EU als Ganzes gilt: Die Exporte in die USA machen etwa 5% des BIPs aus. Umgekehrt ist Amerika keine Exportnation – wie übrigens alle Länder mit einem gigantischen Binnenmarkt (wie zum Beispiel auch China, Japan und letztlich auch die EU, wenn man die Europäische Union als Gesamteinheit betrachtet). Die amerikanischen Exporte machen nur knapp 12% des US-BIPs aus. Andererseits machen die US-Exporte in die EU immerhin etwa 2,7% des US-BIPs aus. Lange Rede, kurzer Sinn: Deutschland und die EU sind als Ganzes nicht so stark abhängig von den USA wie es oft wahrgenommen wird. Auch sind die USA wirtschaftlich nicht vollkommen unabhängig von der EU. Die EU würde deshalb auf „Trump Tariffs“ im Gegenzug ebenfalls mit Zöllen antworten können. Am Ende werden die Zoll-Verhandlungen zwischen der EU und den USA, wenn es überhaupt so weit kommt, mit hoher Wahrscheinlichkeit viel ausgeglichener verlaufen als man es heute für möglich hält.

Konsequenzen für Anleger: "Trumponomics-Portfolio" mag gut sein. Robust ist besser

Wie soll ein „Trumponomics-Portfolio“ also aussehen? Da wir nicht wissen, ob und in welchem Umfang die angekündigten Trumponomics tatsächlich umgesetzt werden, ist dies eine interessante, aber nicht wirklich relevante Frage. Plus: Niemand kann sagen, ob es weitere relevante Entwicklungen jenseits von Trump gibt, welche in 2025 die Börsenentwicklung möglicherweise dominieren werden. Solche „Unknown Unknowns“ haben i.d.R. den größten Einfluss, insbesondere wenn es Negativnachrichten sind. Die relevante Frage lautet daher: Wie soll ein robustes Portfolio aufgebaut werden, welches in jedem erdenklichen Sze- nario funktionieren kann. Aus heutiger Sicht handelt es sich um ein Multi-Asset-Portfolio mit einem Schwerpunkt auf kalkulierbaren (verzinslichen) Bausteinen und folgenden Leit- planken:

• Chancen im Bereich Credit/Unternehmensanleihen nut-zen. Unternehmensanleihen mit Laufzeiten von etwa zwei bis vier Jahren bieten derzeit ein attraktives Chancen-Risiko-Profil – vor allem, wenn man das Knowhow hat, um selektiv vorgehen zu können. Gerade bei den etwas schwächeren Bonitäten (High Yield) und auch bei Wandel- sowie Nachranganleihen bieten sich immer wieder spannende Gelegenheiten mit asymmetrischen Chance-Risiko-Profilen. Der FAM Credit Select zählt zu den Fonds, welche auf diese Segmente spezialisiert sind. Er weist bei einer Durchschnittsbonität im Investment Grade-Bereich und einer kurzen Duration von unter drei Jahren eine Portfoliorendite von rund 6% auf und wird seinem Slogan „High-Yield-ähnliche Renditen mit IG Rating“ weiterhin gerecht. Ein Gesamtertrag im Bereich von 15-20% für die kommenden drei Jahre ist ein realistisches Ziel. Zusätzlich bietet die kurze Laufzeit einen natürlichen Inflations- schutz. Das Kurssteigerungs-Potenzial von Aktien scheint aufgrund der derzeitigen hohen Bewertung in den kommenden drei Jahren nicht viel höher. Gleichzeitig gilt: Sollte es an der Börse heftig krachen und der Aktienmarkt um 30-40% fallen, würde ein solides Credit-Portfolio nur einen zwischenzeitlichen Verlust von rund 10-12% erleiden und diesen innerhalb von 12-18 Monaten wieder aufholen können.

• Qualitätsaktien bevorzugen. Natürlich gehören auch Aktien in jedes Multi-Asset-Portfolio, allerdings je nach Kundenprofil mit einem begrenzten Anteil im Bereich von 20-35%. Dabei fokussieren wir uns auf Qualitätstitel mit soliden Bilanzen, starkem Free-Cashflow und hohen Renditen aufs eingesetzte Kapital. Ein weiterer Baustein innerhalb des Aktienanteils sind Fonds, die sich auf „Abfindungswerte“ fokussieren. Dieser Bereich ist deutlich weniger volatil als der breite Aktienmarkt und bietet nach einer langen Phase der Underperformance inzwischen auf Sicht der nächsten Jahre ein Return-Potenzial im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich pro Jahr.

• Gold und/oder andere Edelmetalle als Absicherung halten. Als sogenannter Inflation Hedge gehört ein Anteil von rund 10 bis 12% in ein robustes Portfolio. Mit diesem Thema hat sich der FAM Sommerbericht 2024 ausführlich befasst.

• Unkorrelierte Depotbausteine sind wichtig. Einige Renditequellen jenseits der traditionellen Assetklassen wie Aktien oder Anleihen bieten derzeit ein sehr attraktives Renditepotenzial im hohen einstelligen Bereich. Ein Beispiel da- für sind sogenannte Cat Bonds. Dabei handelt es sich um Anleihen, deren Zahlungsverpflichtungen vom Eintritt bestimmter Katastrophenereignisse abhängig gemacht wer- den. Emittenten solcher Anleihen sind in der Regel Rückversicherungsunternehmen wie etwa Münchener Rück, Swiss Re oder Hannover Rück. Die Entwicklung ist hier weitestgehend unabhängig vom Aktien- oder Rentenmarkt. Zusätzlich ist die Duration dieser Anleihen sehr gering, was auch hier einen natürlichen Inflationsschutz bietet.

• Effiziente Tail-Risk-Hedges. Aufgrund der teils aggressiven Bewertungen nach der „Everything Rallye“ im letzten Jahr sollten sogenannte Tail-Risk-Hedging-Strategien allokiert werden. Diese sollten allerdings „effizient“ sein: Es gilt, den Drawdown des Portfolios in einem heftigen Crash signifikant zu reduzieren und gleichzeitig in „normalen“ Zeiten, eine positive Rendite zu generieren. Ein Beispiel hierfür ist der FAM Convex Opportunities Fonds, der sich insbesondere mit der Aktienkomponente gut kombinieren lässt.

• Anlagen reduzieren in Schwellenländern mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit (z.B. Türkei) und/oder einer großen Exportabhängigkeit von den USA (z.B. Mexiko). Eine potenziell signifikante Aufwertung des Greenbacks infolge der „Trump Tariffs“ würde deren Währungen stark unter Druck setzen.

• Investitionen in langlaufende Staatsanleihen vermeiden. Dies gilt sowohl für US-Treasuries als auch für Bundesanleihen. Begründung: Aufgrund von höheren Inflations- erwartungen ist die Wahrscheinlichkeit gegeben, dass die Fed den Basiszins nicht unter 4% senken wird. Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen liegt typischerweise etwa 150 Basispunkte über dem einjährigen Zins. In der Konsequenz würde dies für 10-jährige Papiere Renditen von rund 5,5% bedeuten. Momentan handeln solche US-Treasuries bei einer Rendite von rund 4,5%. Kursverluste im hohen einstelligen Prozentbereich bei Treasuries mit Endfälligkeiten jenseits des Jahres 2035 wären die Folge. Und 10-jährige Bundesanleihen würden sich mit hoher Wahrscheinlichkeit auch nicht sehr viel anders verhalten (können). Darüber hinaus ist die Zinskurve in Deutschland weiterhin invers. Das bedeutet, dass Zinssenkungen durch die EZB bereits eingepreist sind. Eine Positionierung am langen Ende bringt somit keinen signifikanten Ertragsvorteil gegenüber dem kurzen Ende, an dem die Rendi- ten sehr wahrscheinlich kräftiger sinken werden. Sollten diese Zinssenkungen jedoch nicht stattfinden oder nur in geringerem Maße erfolgen als heute erwartet, würden die Kurse langlaufender Anleihen vermutlich deutlich unter Druck geraten, während sich Kurzläufer im Vergleich dazu gut behaupten könnten.

Fazit

In welchem Ausmaß Trumponomics tatsächlich kommen oder wirken werden, lässt sich nicht wirklich voraussagen. Insgesamt steht die FAM einer prognosebasierten Portfoliostrategie bekanntermaßen sehr skeptisch gegenüber. Unser Ansatz basiert darauf, zu ermitteln, was in den Märkten bereits eingepreist ist. Daraus lassen sich die jeweiligen Chance-Risiko-Profile der einzelnen Assetklassen ableiten. Je nach Mandatsvorgabe kann dann die entsprechende Positionierung vorgenommen werden. Ein wie oben skizziertes Portfolio sollte sich in jedem denkbaren Szenario als robust erweisen. Über einen vollen ökonomischen Zyklus können damit aktienähnliche Renditen generiert werden - und zwar mit weniger Volatilität und vor allem mit geringeren zwischenzeitlichen Kursverlusten („Drawdowns“). Dies steht im Einklang mit der FAM Investment-Philosophie: Überdurchschnittliche Renditen mit einer guten emotionalen Erfahrung für unsere Anleger.